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“反內卷”政策預期強化，短期難以證偽。25年7月中央財經委會議強調“依法依規(guī)治理企業(yè)低價無序競爭，引導企業(yè)提升產品品質，推動落后產能有序退出”，政策從前期規(guī)劃引導到切實發(fā)力的預期進一步明確，汽車、光伏、水泥、裝修建材、造紙等多行業(yè)陸續(xù)跟進響應號召。我們預計，未來一階段包括政治局會議、國常會都有可能做出更多“反內卷”政策部署。按效果由弱到強排序，可能采取的方式包括：1）行業(yè)自律&價格監(jiān)控；2）市場化主導、產能嚴控；3）行政手段強制去產能；4）并購重組等。
歷史上，若供給端“紓困”執(zhí)行效果證偽，則行情仍將延續(xù)前續(xù)基本面趨勢；若執(zhí)行得較好，通常來看也分兩類演繹路徑：
一是以“控量”換取的“穩(wěn)價”，不涉及明顯產能出清。這種模式下行業(yè)指數(shù)有望止跌回穩(wěn)，但絕對收益不明顯，結構上低成本龍頭表現(xiàn)優(yōu)于二三線企業(yè)，可參考面板、玻纖等案例。
二是產能出清、供需格局持續(xù)好轉的漲價類。參考2016年供改催化下的資源品行情，分為兩階段演繹：1）供給收縮先帶動估值修復、但行情反復。16年2月政策推動疊加開工旺季，相關資源品價格回升但波動明顯，板塊超額收益行情持續(xù)了約1個月，而后轉為震蕩。2）需求好轉、持續(xù)漲價帶動趨勢性行情。資源品持續(xù)漲價和超額收益行情伴隨著16年下半年經濟復蘇逐步確認而啟動，從行業(yè)彈性和持續(xù)性層面看，優(yōu)選供需格局更好、控價能力更強的板塊，如18-19年水泥表現(xiàn)整體優(yōu)于鋼鐵。
當前哪些行業(yè)需要“反內卷”？以行業(yè)固定資產周轉率、銷售凈利率指標篩選，當前供需過剩且價格低迷的板塊主要包括：中下游制造業(yè)的【鋰電、光伏、風電、乘用車、造紙、醫(yī)療器械】，服務業(yè)/消費領域的【食品加工、快遞、小家電】、資源材料領域的【鋼鐵、水泥/玻璃、消費建材、化纖/農藥、能源金屬】以及地產鏈上的【廚電、家居】等。
政策預期角度，更容易有細則/辦法出臺約束供給端行為的方向集中在【國企占比高或行業(yè)集中度高】的領域?！皟染怼鳖I域中，國/央企數(shù)量占比較高的主要包括鋼鐵、煤化工、水泥、化學原料、乘用車、玻纖等；國/央企數(shù)量占比雖低于50%、但上市公司板塊營收CR3較高的方向則主要包括化纖、硅料、養(yǎng)殖、逆變器、快遞、食品加工、裝修建材等。
主題炒作、估值初步修復后（歷史復盤持續(xù)性約1個月），中期股價演繹取決于ROE改善路徑，PB可修復的合理空間也取決于預期的ROE穩(wěn)態(tài)水平。同時，“反內卷”若執(zhí)行到位，行業(yè)雖未必都能實現(xiàn)困境V型反轉，但可能會產生新一批紅利資產。當前25Q1已實現(xiàn)ROE初步修復、后續(xù)供給投放壓力也不大的供需過剩領域，若供給格局進一步優(yōu)化，ROE有望再上臺階，結合盈利預期綜合評估，可關注【風電鏈/逆變器、玻纖、鋼鐵、養(yǎng)殖】等。但另一方面，對于供給端固定資產增速依舊高企、且ROE仍未企穩(wěn)的板塊如光伏/電池上游、鋰、聚氨酯等板塊而言，從供需寬松走向平衡或仍需更多約束條件。
“反內卷”：政策預期強化，怎么做？本輪“反內卷”背景：宏觀層面，政策頂層設計為“全國統(tǒng)一大市場建設”、加速內循環(huán)，但近年來地方保護和市場分割導致資源要素配置效率低下；中觀層面，2020-2022年企業(yè)利潤大幅擴張后開啟新一輪資本開支周期，新增產能持續(xù)投放及需求預期走弱導致供需壓力加劇，PPI同比增速自2022年10月以來持續(xù)負增，截至目前已連續(xù)33個月。
“反內卷”整治措施落地預期強化。24年7月政治局會議首提“防止內卷式惡性競爭”，后續(xù)24年12月中央經濟工作會議、25年3月全國政府工作報告均持續(xù)提及“綜合整治內卷式競爭”。25年7月中央財經委會議進一步強調“依法依規(guī)治理企業(yè)低價無序競爭，引導企業(yè)提升產品品質，推動落后產能有序退出”，汽車、光伏、水泥、裝修建材、造紙等多行業(yè)陸續(xù)跟進響應號召，政策從規(guī)劃引導到切實發(fā)力的預期進一步明確。
下半年價格下行壓力或更顯著，當前緩解通縮擔憂具備急迫性?！皟尚隆闭咝Я﹃懤m(xù)退坡、地產銷售跌幅同比近期再度擴大，若缺乏需求端增量政策支持，傳統(tǒng)經濟板塊下半年面臨盈利二次探底風險，也將進一步加劇物價走弱壓力和通縮擔憂。我們預計，未來一階段包括政治局會議、國常會都有可能做出更多“反內卷”政策部署。
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與2016-2018年供給側改革1.0在宏觀背景上相似的是，目前經濟也面臨結構性供需過剩、PPI持續(xù)低迷等問題，但產業(yè)基本面、“反內卷”政策抓手及最終效果等方面則預計有明顯不同：
一是若缺乏需求政策配合，經濟難以承受上游資源品明顯漲價引發(fā)的滯脹風險，供給端力度預計也將較為溫和。21Q3在供給端防控兩高和能耗雙控政策加碼、需求端疫情反撲的影響下，經濟步入“類滯脹”階段，9月PPI同比增速破10%，當季GDP增速超預期下行達5.5%（前值8.1%，均為修正值）。
二是供需失衡和整治方向主要集中于中下游制造業(yè)，民營企業(yè)居多且就業(yè)人員密集，政策考量因素更多。
三是落后產能占比降低，且部分領域難以界定，行業(yè)差異化明顯。經“供改1.0”整治，煤炭、鋼鐵、銅冶煉、電解鋁、水泥等板塊的落后產能占比已明顯降低，行政手段推進能帶來的供給側改善幅度預計較16-18年而言相對有限；此外，光伏、鋰電、汽車等新興產業(yè)領域的落后產能也較難定義，可能更多是技術路線的更替，也將更依靠行業(yè)自律&市場化手段推動
從效果由弱到強排序，我們預計可能采取的“反內卷”方式主要包括：
行業(yè)自律&價格監(jiān)控：能邊際改善內卷問題，但“囚徒困境” 下，若缺乏具體認定標準和處罰細則，后續(xù)效果可能不明顯。如1）24年10月CPIA組織16家頭部企業(yè)達成 “保價” 共識，明確組件最低成本0.69元/瓦，并呼吁企業(yè)拒絕低于成本的投標；但12月即出現(xiàn)招標方無視成本線堅持低價中標、最終兩家企業(yè)以0.625-0.631元/瓦的投標價格入圍的事件。2）24年3月中鋼協(xié)號召企業(yè)自律控產降庫存，但3-6月樣本鋼廠的高爐開工率仍持續(xù)提升，導致去庫延緩、價格持續(xù)下跌。
市場化主導、產能嚴控等：適用于水泥、電解鋁等民企占比較高的行業(yè)。歷史上行政手段以采用產能置換、能效標準等規(guī)則建立行業(yè)秩序為主，避免行政干預的隨意性，例如2016-18年的電解鋁、水泥。
行政手段強制去產能：例如強制關閉不達標企業(yè)，適用于國企占比較高的行業(yè)。如1）2016年《關于鋼鐵行業(yè)化解過剩產能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》提出，5年內壓減粗鋼產能1.5億噸，產能壓減任務按區(qū)域分配；2）2016年《國務院關于煤炭行業(yè)化解過剩產能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》明確，3-5年內退出產能5億噸、減量重組5億噸，以省份為單位分配退出指標。政策短期效果明顯。
并購重組：避免惡性競爭，同時淘汰被整合企業(yè)的落后產能。成功案例通常以國企為主導，比如寶武合并、山西焦煤集團整合等。若行業(yè)集中度能夠明顯提升，則中期來看效果最好，如煤炭。
歷史復盤，供給側改善線索的不同定價模式歷史上，政策推進效果不同，也決定了后續(xù)行情表現(xiàn)的差異性。若執(zhí)行效果證偽，則行情仍將延續(xù)前續(xù)基本面趨勢方向；若執(zhí)行成功，通常來看也分兩類演繹路徑：
一是以“控量”換取的“穩(wěn)價”，不涉及明顯產能出清：這種模式下行業(yè)指數(shù)有望止跌回穩(wěn)，但絕對收益不明顯，結構上低成本龍頭表現(xiàn)優(yōu)于二三線企業(yè)。以兩個案例來看，1）面板：受2022年前三季度大幅虧損影響，2022Q4起面板廠商開始控量保價，此后持續(xù)采用調整稼動率方式支撐價格的打法。液晶電池面板價格9月止跌，23年以來維持平穩(wěn)，申萬三級面板行業(yè)亦在24年成功實現(xiàn)扭虧為盈。伴隨主產品價格的企穩(wěn)，申萬面板指數(shù)于22Q4觸底，此后持續(xù)低位震蕩，其中，龍頭京東方A的股價表現(xiàn)整體強于行業(yè)指數(shù)。2）玻纖：2024年3月開始，行業(yè)龍頭中國巨石發(fā)布調價通知，釋放“反內卷”信號，其余企業(yè)紛紛跟進，24Q4起申萬玻纖行業(yè)歸母凈利潤同環(huán)比回歸正增。從股價表現(xiàn)看，中國巨石提價后1月（24年4月）超額收益亮眼，后續(xù)雖由于行業(yè)庫存再度攀升造成行業(yè)指數(shù)及龍頭股價階段性波動，但整體處于低位穩(wěn)定區(qū)間震蕩。
二是產能出清、供需格局持續(xù)好轉的漲價類：供給收縮先帶動估值修復、但行情反復；需求好轉、持續(xù)漲價才能帶動后續(xù)趨勢性行情。歷史上資源品的趨勢性漲價行情并非單純靠供給去化推動，還依賴于需求端配合。回顧2016年供改催化下的資源品行情便分為兩階段演繹：1）16年2月政策推動疊加開工旺季，鋼鐵、水泥、煤炭等資源品價格確有回升，但波動明顯；市場表現(xiàn)看，相關板塊超額收益行情先是持續(xù)了約1個月左右（16年2~3月），而后便轉為震蕩。2）隨著16年下半年地產投資同比增速確認企穩(wěn)回升、PMI穩(wěn)步向上、經濟復蘇逐步確認后，鋼鐵、煤炭、水泥等價格趨勢性回暖，同時帶動了相關板塊的持續(xù)性超額收益（普遍延續(xù)至17年）。
從行業(yè)彈性和持續(xù)性層面看，優(yōu)選供需格局更好、行業(yè)競爭格局（影響控價能力）更優(yōu)的板塊。如2016H2-2017年的行情中，相同供給去化程度預期下，股價彈性鋼鐵>煤炭（需求不同）；行情持續(xù)性上，水泥因盈利能力更穩(wěn)定、集中度更高的因素，板塊持續(xù)震蕩上行至2020H1，而鋼鐵隨著2018年經濟周期觸頂則率先回落。
回歸當前，誰更受益？當前哪些行業(yè)需要“反內卷”？截至25Q1，以行業(yè)固定資產周轉率TTM處于2016年以來30%以下分位、銷售凈利率TTM亦處于2016年以來30%以下分位或負增為條件篩選，當前供需過剩且價格低迷的板塊主要包括：中下游制造業(yè)的【鋰電、光伏（凈利率TTM負增） 、風電、乘用車、造紙（凈利率TTM負增） 、醫(yī)療器械】，服務業(yè)/消費領域的【食品加工、快遞、小家電】、資源材料領域的【鋼鐵（凈利率TTM負增）、水泥/玻璃、消費建材、化纖/農藥、能源金屬】以及地產鏈上的【廚電、家居】等。
從政策預期角度，更容易有辦法/細則出臺的方向集中在【國企占比高或行業(yè)集中度高】的領域。我們以全A上市公司的營業(yè)收入TTM為基數(shù)，計算各申萬二級/三級行業(yè)劃分下板塊的CR3數(shù)據(jù)，經梳理，在固定資產周轉率TTM低于2016年以來30%分位以下的“內卷”領域中，國/央企數(shù)量占比較高的主要包括鋼鐵、煤化工、水泥、化學原料、乘用車、玻纖制造等，其更容易采用行政手段推進“反內卷”；而國/央企數(shù)量占比雖低于50%、但上市公司板塊營收CR3較高的方向則主要包括化纖、硅料、養(yǎng)殖、逆變器、快遞、食品加工、裝修建材等，若采用行業(yè)自律或并購重組手段“反內卷”，推進阻礙也相應較小。
主題炒作、估值初步修復后（歷史復盤持續(xù)性約1個月），中期股價演繹路徑則取決于ROE改善的路徑，PB可修復的合理空間也取決于預期的ROE穩(wěn)態(tài)水平。政策預期或初步提價所帶動的超額收益行情約1個月左右（16年資源品案例、24年玻纖案例），而后板塊行情表現(xiàn)則視ROE修復彈性而有所差異。低成本龍頭（價改善）、強需求領域（量改善）是中期受益確定性較高的兩個方向，而后續(xù)仍有較明顯供給投放壓力的板塊則證偽的概率更高。
當前25Q1已實現(xiàn)ROE初步修復、后續(xù)供給投放壓力也不大的供需過剩領域，若供給格局進一步優(yōu)化，ROE也有望再上臺階。同時，“反內卷”若執(zhí)行到位，行業(yè)雖未必都能實現(xiàn)困境V型反轉，但可能會產生新一批紅利資產。在2016年以來固定資產周轉率TTM低于30%的供需過剩領域中，用25Q1各板塊ROE（TTM）環(huán)比上季度修復幅度相對靠前 + 25Q1固定資產同比增速< 15%的條件篩選，結合盈利預期綜合評估，可關注【風電鏈/逆變器、玻纖、鋼鐵、養(yǎng)殖】等。
但另一方面，對于供給端固定資產增速依舊高企（>15%）、且ROE仍未企穩(wěn)的板塊如光伏/電池上游、鋰、聚氨酯等板塊而言，從供需寬松走向平衡或仍需更多約束條件。
本文作者：陳果、鄭佳雯，來源：陳果投資策略，原文標題：《“反內卷”：重要的是如何定價【東方財富策略陳果團隊】》
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